牛盈宝中金：维持老铺黄金跑赢行业评级目标价1079.06港元

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　　中金发布研报称牛盈宝，基本维持老铺黄金（06181）2025/26年EPS预测26.57/35.80元不变，当前股价对应27/20倍2025/26年市盈率，维持跑赢行业评级和目标价1079.06港元不变，对应37/27倍2025/26年市盈率，有38%的上行空间。公司公布1H25业绩，收入同比增长251%至124亿元，归母净利润同比增长286%至23亿元，业绩符合市场预期。公司拟派发中期股息9.59元/股，派息率约73%，为首次中报分红。

　　中金主要观点如下：

　　零售表现优势明显，同店销售延续高增

　　老铺黄金致力于打造足具非遗文化价值和国际竞争力的世界黄金第一品牌牛盈宝，1H25收入同增251%至124亿元。分渠道看，线下收入同比增长243%至107亿元，公司积极布局优势商圈，上半年净开5家至41家门店，品牌力持续提升也带动1H25同店收入同增201%，单一商场平均销售额达4.6亿元，在内地单一商场收入和坪效均位列国内外珠宝品牌第一。线上收入同比增长313%至16亿元、贡献公司收入13%。分地区看，中国内地收入同比增长233%至108亿元，境外收入同比增长455%至16亿元，贡献公司收入的13%。

　　金价大幅上涨拖累毛利，经营杠杆凸显，库存健康增长

　　1H25毛利率同比下降3.2ppt至38%，主要因期内金价快速上涨并维持高位，而公司仅有一次价格调整。亮眼的收入增长也带来经营杠杆凸显，销售及管理费用率同比下降5.1ppt，1H25归母净利润同比增长286%至23亿元。因销售快速增长及渠道拓展优化，公司库存自年初41亿元提升至6月末87亿元，库存周转天数自2024年195天回落至1H25

　　150天牛盈宝，保持健康水平。

　　老铺黄金品牌持续彰显稀缺的高级感

　　公司持续深耕古法黄金行业，品牌及产品均体现出稀缺的高级感，据弗若斯特沙利文数据，老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等五大国际奢侈品牌的消费者平均重合度达77.3%，进一步印证了品牌的高端定位。目前老铺黄金已入驻国内十大头部商业中心的9家，该行预计年内有望完成全面覆盖。截至6月末，老铺黄金的忠诚会员数达约48万名，较年初增加约13万名，品牌破圈持续推进。

　　发展趋势

　　随着1H25上海港汇恒隆、上海IFC、新加坡滨海湾金沙购物中心等门店开业及扩容优化，管理层预计新增及优化渠道在下半年有望贡献更明显的收入及利润。此外，公司微信公众号显示，老铺黄金产品将于8月25日进行提价，该行认为有望对公司毛利率表现形成较好支撑。

　　风险提示：金价大幅波动，行业竞争加剧，终端零售环境不及预期。