21 世纪经济报道记者 林典驰金信达
近日，星源材质 ( 300568.SZ ) 在港交所递交了招股书，拟赴香港主板 IPO 上市。
星源材质是锂电隔膜领域的头部企业，市占率全球前二。隔膜与正极、负极、电解液并称为锂离子电池四大主材，产业地位举足轻重。
近三年来，锂电池总体产能过剩，行业价格战不断，隔膜尤甚。
以星源材质为例，公司毛利率就从 2022 年的 45.57% 下降到了今年一季度的 25.53%，近乎腰斩。
截至一季度末，星源材质的有息负债总额突破 110 亿元，资本负债率攀升至 57.43% 的历史高点。
面对行业的不利局面，星源材质寄希望于海外扩充产能，押注固态电池材料，发展半导体材料等领域突围，目前仍未明显奏效。
"戴维斯双杀"
星源材质的收入主要来自于干法隔膜、湿法隔膜和涂覆隔膜三大产品，下游客户涵盖 LG 新能源、三星 SDI、宁德时代、比亚迪等国内外电池企业。以 2024 年销售情况为例，涂覆隔膜大概占到营收的 60% 以上。
星源材质的股价一度在 2021 年 9 月达到历史最高点 60 元左右，此后，星源材质股价便遭遇业绩和估值的戴维斯双杀。
招股书显示，2022 年至 2024 年期间，星源材质营收虽略有增长，从 28.67 亿元增长到 35.06 亿元金信达，但净利润却在持续下滑，从 7.48 亿元下降到 3.71 亿元。
增收不增利背后，是公司的毛利率持续下滑，2022 年至 2024 年期间，星源材质销售毛利率分别为 45.57%、44.42%、29.09%，到了 2025 年一季度，毛利率继续下滑到 25.53%，相比 2022 年下滑了 20.04 个百分点。
究其原因，主要在于锂电市场竞争激烈，隔膜售价的跌幅超过生产成本的跌幅，导致毛利率持续下滑。
根据弗若斯特沙利文的数据，星源材质过去连续五年的锂离子电池隔膜出货量位列全球第二名，全球市场占有率由 2020 年的 11.0% 增至 2024 年的 14.4%。而干法隔膜的市占率为 25.6%，位列全球第一。
隔膜市场是一个高度集中的市场，前五大参与者能够占到市场总出货量的 65% 以上，目前全球第一的则是恩捷股份（002812.SZ）。
星源和恩捷这两家公司并称为隔膜的"双龙头"，恩捷股份在全球市场占有率超过 30%，几乎是星源材质的两倍。
星源材质历史更加悠久，2008 年做出了国内第一卷隔膜，自主开发了中国第一条干法产线，此前多次蝉联隔膜出货量榜首。恩捷股份则是在 2017 年从十名开外，一跃成为全球隔膜霸主，进击势头更为凶猛，领先优势也保持到了现在。
这两家公司近几年净利润均大幅下滑，恩捷股份在 2011 年以来首次出现亏损，2024 年公司归母净利润亏损 5.56 亿元。
截至 7 月 21 日收盘，恩捷股份总市值为 283.49 亿元，星源材质报收 12.19 元 / 股，总市值为 163.7 亿元，市值与恩捷股份仍有一定差距。
隔膜行业若寄希望于困境反转，则取决于锂电隔膜价格的回升，就当前的情况来看，供大于求格局短期难改，"磨底"仍将持续。
百川盈孚在 7 月份的周报中提到，供应端，由于隔膜产能释放周期延长，叠加前期存量产能尚未充分消化，市场仍处于供给过剩状态。需求端，下游需求呈现结构性分化，整体小幅增长。动力电池需求弱于预期，但储能领域增长强劲。整体来看，隔膜市场仍处供大于求状态，价格将偏稳运行。
多维度突围
行业过度竞争，产能过剩局面短时间难以改善，如锂电产业链其他环节一样，隔膜厂商也纷纷加速海外建厂。
本次申请港股上市，星源材质提到将把募集资金用在扩大公司的海外网络，具体包括在马来西亚和美国兴建生产基地，并在新加坡兴建运营及研发中心。
6 月 28 日，星源材质宣布马来西亚工厂（一期）项目建成。星源材质相关人士称，马来西亚隔膜处于供不应求的局面，星源材质的海外产品将不再受制于国内市场的价格波动，而是根据国际市场供需关系、成本结构以及品牌价值等多重因素制定。据测算，星源材质海外产能释放完后，将贡献星源材质一半的利润。
招股书中，星源材质首次提到了美国生产基地，已经于 2025 年 1 月开始动工，建筑面积为 4.8 平方米，位于北卡罗来纳州，总投资约为 6.32 亿港元，截至今年 3 月底，已经投资了 3.23 亿港元。
如果说全球的锂电隔膜需求能否有效消化不断新增的产能还有待检验，那么固态电池则已经是确定的技术迭代方向。
据悉，星源材质参股公司深圳新源邦科技有限公司的氧化物电解质已实现量产，硫化物和聚合物电解质则处于小批量供应阶段，已成为大曹化工株式会社及其上海子公司半固态电池项目专用隔膜的独家供应商。
在此前的 CIBF 上，星源材质推出针对下一代半固态与固态电池材料应用，涵盖多种聚合物电解质隔膜和刚性骨架产品。
"刚性骨架隔膜是一种大孔径基膜，面向全固态电池应用，能够对固态电解质起到支撑作用。"星源材质董秘李昇向记者介绍。
除了在锂电领域的布局，星源材质还有意进军半导体，探索第二增长曲线。招股书中，公司提到了募集的资金一部分将用于投资专注于新电池隔膜材料和半导体领域的企业。
今年 1 月金信达，星源材质与全球再生晶圆龙头 RSTechnologies 签订《战略合作框架协议》。并且，新加坡星源通过日本二级市场持续买入日本磁性技术控股股份有限公司，截至 4 月 22 日持有其 3.16% 股份。
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